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后新冠疫情时代全球经济增长面临着重大抉择的研究

(2020-05-08 16:22:57)
标签:

财经

后新冠疫情时代全球经济增长面临着重大抉择的研究

                                                

易宪容

【内容提要】在新冠疫情前,全球经济基本上是企稳的,出现短期经济衰退的概率也不高,但经济全面复苏乏力。低增长、低通胀、低利率是一种常态。但这仅是一种表象,仅是用传统的理论、计量模型、统计指标来衡量快速发展的数字经济结果。要打破目前对这些指数的神化,重构一种比它更加适合数字经济时代的指标体系。当时,各国央行所采取的过度信用扩张政策,可以刺激短期的经济增长,规避高企的债务在短期内轰然倒下,但无法保障一国经济长期持续稳定,反之,它却是金融危机爆发及经济衰退的根源。但是,新冠疫情突然爆发,却打破了这种常态,全球经济将面临衰退,甚至于可能出现大萧条。对此,各国政府采取了传统的大规模的金融及财政拯救政策,但也无法挽救全球经济衰退,对此,我国要尽快有思想准备,并采取相应的政策。

关键词  新冠病毒疫情、无限量宽政策  经济日本化  信用扩张过度  菲利普斯曲线

 

一, 当前全球经济将进入衰退期吗?

3月份新冠病毒肺炎在全球暴发之前,对于全球经济基本面的判断,是繁荣还是衰退,则是仁者见仁,智者见智,每一个研究者及决策者都能够从自己视角,得出不同的结论。就当时全球经济形势而言,尽管新兴市场两大经济体(中国和印度)经济增长正在全面放缓,特别中国经济面临新冠病毒肺炎的冲击短期内经济增长放缓风险加大,欧洲及日本经济增长乏力,但到20201月为止,美国经济则录得连续128个月经济扩张(从20096月开始),打破开始统计GDP1854年以来最长的纪录,比上一波经济扩张期19913月至20013月的黄金时期还要长久,是二战后经济增长平均扩张期2倍多。如果按照美联储20201月议息会议对当时经济形势判断,美国经济的扩张周期今年还会持续下去。但是,困扰全球经济增长的不确定性不仅没有减弱,反之还有上升。比如,当时中国新冠病毒肺炎疫情对经济的冲击,特朗普贸易保护主义及经济政策的不确定性,2020年美国总统大选,多个国家民粹主义升温,地缘政治风险增加,全球债务负担持续上升,国际金融市场的震荡和不稳定,社会贫富不均的差距还在恶化等,当时全球经济将跨入一个不确定性全面上升的时代。对此,国际货币基金组织IMF)总裁格奧尔基耶娃(Kristalina Georgieva)表示(IMF,2020),根据IMF的新研究,当时经济形势让人想起了1920年代兴旺的开始,最终却走向金融灾难,即1920年代初期是美国经济繁荣期,但末期发展到1929年出现华尔街股灾,及最后引发1930年代全球经济大萧条。所以,IMF2020120日发表的《世界经济展望报告》预测是(2020),全球经济增速预计将从2019年估计的2.9%上升至2020年的3.3%2021年的3.4%IMF对当时全球经济形势判断是:当前企稳,复苏乏力。也就是说,当时全球经济增长将面临着由繁荣走向衰退的风险。何也?

William Strauss and Neil Howe(1997)在著作《第四弯》中预言,每隔80年出现世代交替巨变,上一次巨变发生在第二次世界大战,2020年也是一个新的时点。经济学家George Friedman(2020)在最近出版的著作《宁静前的风雨》书中指出,地缘政治世界存有两个周期,每个周期循环分别历时80年及50年,两者将在2020年代末重叠。也就是说,按照这些学者预言及理论,2020年代将是一个世代巨变的时代。世代的巨变必将引发经济大调整,旧的经济增长周期结束,新的经济增长周期开始。还有,按照商业周期(Steve Blumenthal2019),大规模的政府财政赤字,低失业率和工资上升及劳动力市场收紧,高通货膨胀总是会出现,这也预期商业周期扩张接近尾声(比如美国),资产价格泡沫将可能出现全面破灭,经济衰退即将到来。不过,以时代变化的周期性与商业经济活动的周期性来预测全球经济衰退即将到来,是简约化的分析思路,其解释力是不强的。比如,当前“菲利普曲线”平坦化开始无法很好地解释就业及通货膨胀之间的不确定性关系(此点下一节将详细讨论)。

一般来说,历史上的每一次经济大衰退都是与信用过度扩张最后引发金融危机开始,1930年代的全球经济大衰退,2008年美国金融危机爆发的情况都是如此。所以,当前学术界更关注“全球经济是否会出现衰退”的焦点放在各国央行量化宽松的货币政策所导致的信用过度扩张上。国际金融协会(The Institute of International Finance, 简称为IIF)发布的《全球债务观测报告》(Global Debt Monitor)显示(2019),截至2019年第三季,全球债务总额高达252.6万亿美元,按年增加近10万亿美元。全球债务与GDP比率持续攀至超过322%,创下历史新高。IIF预料,到2020年第一季末,全球债务总额半超过257万美元。以全球约77亿人口计算,相当于每人背负着约3.3万美元债务。债务增长跑贏全球或大部分发达国家的GDP增幅,也超过大部分国家的人口增长率。由于债务越滾越大,债务增长率一定会加速上升,预计到2030年全球债务飚升到400万亿美元。全球债务快速增长使信贷的使用效率全面降低。Hoisington Investment Management执行总裁莱西.亨特(Lacy Hunt)的数据显示(Eric Basmajian2019,全球债务生产力(debt productivity,即新债务所产生的GDP增长)下滑,全球每贷款1美元,仅能刺激全球GDP增加0.42美元,债务生产力比10年前下降了11.1%。而泛滥的流动性必然会推高各种资产的价格。比如,美联储一轮又一轮的量化宽松的货币政策打造一个十一年期股市大牛市。中国过度信贷扩张则吹起了一个只涨不跌的房地产泡沫。即使是曾经30年房价不上涨的德国房地产市场,最近几年也由于流动性泛滥让其房价在飚升。面对这种情况,一旦各国央行货币政策开始收紧或货币政策正常化,这些资产泡沫破灭只是时间的问题。如果资产泡沫破灭,爆发金融危机,经济衰退或经济大萧条会随之而来。也就是说,就当前全球的经济形势来说,可能只有信用周期,而不再会出现商业周期了。所以,对于一般的全球经济是否进入衰退的评估模型,信贷扩张程度往往会成为一个最为重要的指标。布卢门撒尔(Steve Blumenthal2019)的“全球经济衰退机会模型”(Global Recession Probability Model),模型研究35个国家,分析信用扩张程度、国债收益曲线、货币供应、建筑批文、营商情绪、股价、制造业产能等因素,以显示全球是否落入经济衰退。该模型显示在2000年,曾经有一季度陷入衰退,但经济学家在3年后才发现此事。这也意味着经济学家难以即时准确地发现经济衰退是否降临。过去是这样,现在也会如此。因为,根据该模型的分析,或者将在2020年底发现经济衰退其实早已展开。

早些时候比较热点的是,美国国债收益率曲线倒挂(yield curve inverted)也成了经济衰退预警的领先指标(leading indicator)。从历史数据来看,二战之后,美国国债的收益率曲线倒挂的情况主要出现了8次,其中7次之后不久都发生了显著的经济衰退,2008年金融危机爆发之前,美国国债的收益率曲线就曾出现过倒挂。自1980年代开始,经济学家就考察了国债收益率曲线与宏观经济表现之间关系。结果显示,收益率曲线的斜率(即反映美国国债长短期债券收益率的差距)是生产总值、总消费、总投资等经济表现的領先指标,即可通过观察国债收益率曲线斜率来预测之后的经济表现。经济学家哈维(Campbell Harvey1986年在其芝加哥大学博士论文中,首次证明美国国债收益率曲线倒挂能准确地预测经济衰退。这一结论不仅有人用美国和欧洲一些国家经济数据所验证,也为不少经济学家的研究所扩展。1996年,纽约联邦储备银行的经济学家埃斯特雷拉(Arturo Estrella)及米什金(Frederic S. Mishkin)发表报告,两人把收益率曲线跟其他19项经济指数作比较,并找出国债收益率曲线与经济衰退的关联性。他们分析了1960年至1995年的数据,根据3个月期与10年期美国国债的利率差距,统计出来未来4季经济步入衰退的机会。结果显示,国债收益率曲线能够提前至少一年预测到经济衰退来临,国债收益率曲线倒挂是唯一能预测经济衰退的指标。埃斯特雷拉和米什金发现,当两者利差下降至低于零时,引发经济衰退的机会开始增加。然而,即使收益率曲线略微倒挂,利差为负0.17厘,第二年陷入衰退的机会仅有30%。美国圣路易斯联邦储备银行管理的经济数据库(FRED)数据显示,以10年期国债利率减去2年期国债利率,显示通常收益率曲线倒挂后数月至两年,经济衰退才会出现。20193月美国国债3个月期和10年期收益率曲线曾出现过倒挂,当时市场一片惊呼,说这意味着美国经济在18个月后进入衰退。但20197月份之后美联储连续三次降息,收益率曲线倒挂的现象开始消失。在2020130日尽管美国国债3个月期和10年期收益率曲线倒挂,其利差为-0.006个基点,就此而言,按照埃斯特雷拉及米什金的标准,未来两年内美国经济衰退的概率不大。现在的问题是,国债收益率曲线与实体经济之间是一种因果性还是一种相关性(correlation),如果是一种相关性,那么国债收益率曲线倒挂如何能够准确地预测宏观经济实际的表现呢?现在的解释是,当有一些实体经济的因素令投资者对短期前景变得悲观时,投资者会较倾向购买长期债券,因为如果购买短期债券,则不久到期后,没有理想的投资机会。也有解释认为,人们为了做准备应对较为不利的短期情况,借贷的需求会增加,所以,短期债券的收益率会相对于长期债券的收益率而上升。可见,国债收益率曲线基本上是由投资者及居民的市场预期所决定,而不是实体经济的供求关系所决定,所以国债收益率曲线与实体经济更多的相关性而不是因果性,而这种相关性更需要从理论上来揭示其本质。

通过上述分析,可以看到20203月新冠病毒肺炎在全球爆发之前,对当时全球经济形势分析的共识是,基本上是企稳的,在短期内出现经济衰退的概率不会太高,但全球经济所面临的不确定性及风险正在上升,经济全面复苏乏力。就当时前的全球经济形势而言,低增长、低通胀、低利率或“经济日本化”已经成了一种常态。但是3月之后,新冠病毒疫情全球迅速蔓延,使得美国及全球立即恶化。到4126点,其传染遍及200多个国家,确诊人数上升到177万人以上,死亡人数10万人以上。而美国成疫情的重灾区。而且这种情况再扩散程度有多深,时间会持续多久,到目前为止是完全不确定的。为了防控疫情再度恶化,各国政府采取封城、锁国、人之间严格社区隔离的等政策,这使得商业活动突然停止、居民消费紧缩、企业生产停摆、贸易活动受阻、生产供应链中断等,美国及全球经济陷入了衰退之中。所以,IMF总裁格奧尔基耶娃49日认为2020年全球经济将急剧跌入负增长。本论文既要对疫情爆发前的经济现象进行解释,把握其实质(这是下一节将要讨论的主题),也要简要讨论后新冠病毒肺炎疫情时代基本趋势及应对之策略。

 

二,低增长、低通胀、低利率为何成了一种常态?

在新冠病毒疫情前,全球经济基本上处于低增长、低通胀、低利率的常态中。受2008年金融海啸的冲击,全球经济增长开始放缓。2010-2018年的9年间,全球GDP增长速度年均为3.8%,比2009年的前9年低0.5个百分点。2019年更是下行到3.0%。而这种经济的低增长,日本表现得更早和更为明显。在1993年至2018年间,日本GDP的年均增长率为0.91%,其中有20GDP增长率低2%2019年其GDP增长率也是在1%左右徘徊。这就是通常所说的日本经济“失去的20年”。在美国金融危机之后,这种情况已经成了全球的一种普遍现象。比如,美国GDP年均增速一个年代又一个年代的逐渐下降。美国GDP年均增长速度从1969年的4.5% ,降至2003年的 3.5%,及2018年的2.2%2016-2019年美国GDP年均增长率为2.33%20192.3%。也就是说,在疫情暴发前美国经济增长速度已经降低到历史上最低点。同样,2016-2019年德国的GDP年均增长率1.93%。在此期间,OECD国家GDP年均增长速度也低于2%。即使是早几年GDP增长一直处于快速通道上的中国和印度,2019年的GDP增长速度也降低到30年来最低点。现在的问题是,为了促进经济的增长,10多年来主要国家央行以量化宽松货币政策的方式向市场注入12万亿以上美元的流动性,不仅没有提升经济增长速度,也没有让各国通货膨胀水平回到央行货币政策所设定的目标,何也?是实体经济本身的问题,还是传统经济理论、计量模型及现有的GDP统计指标无法反映实体经济变化的问题,这些都是需要认真研究的问题。

可以说,人类社会已经进入数字经济时代,科学技术的提升、网络经济发展、智能技术广泛应用、交通运输物流的便捷,生产力已经进入人类有史以来最大的爆发期。比如,在1990年代花15000元购买的计算机,同样的运算能力目前不会超过1500元,价格下降了90%。有研究者(Tan Kai Xian and Will Denyer2019)以电视机为例,根据美国消费价格指数(CPI)数据,在1996年售价为1000美元的电视机目前的价格下跌到22美元,跌幅达98%。还有,我们亲身体验到的国内金融机构提供的不少免费的金融服务(如转账汇款)既便捷又效率高,这种情况在上个世纪90年代是无法想象的。根据MIT调查,美国人平均每人每一年愿意支付18美元来使用谷歌搜寻引擎服务,但目前谷歌这种服务则是免费的。也就是说,在数字经济时代,数字经济全面提高了生产力,不仅使得消费品的价格下降,也人们享受到各种免费的数字经济服务。前者会降低以货币表示的GDP,后者则无法加总到GDP的统计中。这些都会降低名义GDP的增长。不过,有研究表明,这可能仅是经济低增长一个原因,造成经济低增长为常态的原因可能会更多。最为重要的是当前的GDP统计指标体系能够反应经济活动的现实吗?

目前,GDP作为一种衡量经济绩效的指标,基本上为政府及学界所神化,其计算统计的复杂性与专业化难以复加,一般民众对GDP的了解肯定是云里雾里。英国经济学家科伊尔(Diane Coyle2017)认为,GDP是美国经济学家库兹湼兹(Simon Kuznets1930年代提出并专门设计的一套衡量经济增长绩效的统计指标体系,原意是通过这个指标体系来测算农业及工业经济活动的成绩。就当时的背景而言,这个指标体系是以工业化经济为基准,主要测算的是实质性的农业与工业生产的商品价值,既没有把无形商品价值及服务纳入这个体系,更无法把目前数字经济时代的数字商品及服务计算包括在内。所以,在现实的经济生活中,作为上个世纪30年代设计的GDP体系,它不仅是一个抽象概念,更在于它只是适用于测算20世纪工业化时代实质产品的大规模经济的价值,而无法反映科技发展一日千里、服务及商品日渐数字化的现代经济(目前不少国家数字经济占整个经济比重高达40%以上)。所以,在数字经济时代,用传统的GDP指标体系来测算当前经济活动的价值,肯定存在GDP测算上的巨大的“黑洞”,不少实际的经济活动的价值是无法纳入这个测算体系的。在现代社会,由于经济已经成了政治最为重要的一环,如果政治家把它作为政治的绩效目标及神化,就更容易人为地让GDP的内涵失真。所以,必须打破目前对GDP指标的神化,找到一种比GDP更加合适的测量方法。这应该是当前GDP低增长为常态重要原因之一。还有,其他原因还可能与数字经济时代生产力提升,通货膨胀水平下降有关。

不过,影响通货膨胀水平不仅在于生产力提高和亚马逊效应的出现Alberto Cavallo2018),这两种方式都可能让最终消费品的价格降低,还可能存在通货膨胀率(或消费价格指数,简称为CPI))统计指标体系能否随数字经济时代而调整变化的问题。因为,从实际情况来看,与网络技术相关的消费品及服务的价格是越来越低,但与住房、教育、医疗保险等消费品及服务有关的价格则在快速上升。目前学界对CPI统计指标体系质疑声音越来越多。美国学者John Mauldin2020)就认为,美国政府公布的通货膨胀率仅是经过人工调整的失实统计,因为与官方的数据相比,非官方对CPI统计远远要高于目前政府机构公布的通货膨胀水平。比如研究机构ShadowStats采用政府在1990年使用的统计方法,根据实际情况对CPI权重适当调控,得出的每年通货膨胀率高出政府公布的数据约高4%。网站Chapwood Index对每个季度美国50个城市购买500种常用商品进行计算。截至2019年上半年,过去5年这50个城市每年生活开支增幅介乎6.6%13.1%之间。也就是说,非官员机构对CPI测算,与美国政府公布的CPI水平一般在2%以下有较大的差别。美国是这样,其他国家的情况也是如此。比如,中国的“猪肉CPI”和日本的“统计门”事件都是与各国的CPI统计体系存在严重的缺陷有关。

在美国,反映通货膨胀率的CPI,其创立到目前为止有近百年的历史,但是对这个CPI指数的争论与质疑从而就没有停止过。因为,要保证CPI指数符合现实经济生活或结果公正是非常困难的。多数国家的CPI统计指标体系并没有随现实的经济生活巨大变化进行重大调整与完善。美国、欧洲、日本、中国都如此。比如中国的CPI统计指标体系是1993年根据当时居民消费情况为基准来设计的。当时中国没有商品房市场,居民居住条件差,居民的食品消费占收入绝对高的比重,但近30年来中国经济发生翻天覆地的变化,商品房市场的出现更是完全改变了居民消费的基本结构,但1993年这个CPI指标体系框架则很少调整,结果就出现了中国的“猪肉CPI”,而价格上涨最快的居住类则严重低估。在这种情况下,CPI统计指标体系存在严重缺陷是不可避免的。再加上CPI指数既是央行货币政策决策的主要参考依据,也是一种公共利益的分配机制(央行的货币政策同样是一种利益分配机制,不过它更隐性化),它触及到各种各样的利益关系。比如,涉及企业的最低工资水平,居民领取政府福利补贴,债权人及债务人的利益关系等(卡拉贝尔,2015)。所以,在CPI指标体系中对居民消费品样本选取、指数权重设计不同,其得出的结果会有相当大的差别。比如,面对上世纪70年代美国的恶性通货膨胀,当时质疑四起,最后迫使美国劳工统计局提出新公式来计算通货膨胀,其结果相差巨大(卡拉贝尔,2015)。就当前各国的CPI统计指数体系来看,基本上是按照联合国的国民经济核算体系把消费品分为八大类,但各国根据本国居民的消费偏好,各类消费品在指标体系中的权重是差别巨大的。比如中国居住类权重只有13%左右,而美国则达42%以上,欧洲处于其中。再加上如住房这类商品性质上的两栖性(即可投资又可消费),住房商品被各国纳入投资品GDP测算中,而专门设计一种居住类作为居民的住房消费,这就更是增加对CPI指数测算的困难,导致不少国家的CPI统计指标的严重失真,或造成了低通货膨胀率严重的假象(比如价格上涨最快的居住类由于权重低根本就无法反映实际居住价格的变化)。而用一种严重失真的CPI指标来作为央行货币政策决策主要参考指标,自然成了各国央行敢于一直把利率压低到历史以来最低水平的重要依据。而失真的CPI统计指标也是导致菲利普斯曲线平坦化的重要原因。

最近,Peter HooperFrederic S. MishkinAmir Sufi(2019)发表的论文指出,由于货币政策的内生性和体现失业差距的变数不足,美国的菲利普斯曲线“正在冬眠”,所以政府可以把利率降到极低水平进行信用过度扩张,以此来促进经济成长。传统的观念被完全颠覆,但实际情况并非如此。对于传统的菲利普斯曲线,是指在通货膨胀与失业之间有一种交替关系(Phillips,A.W.1958)。也就是说,如果失业率长期保持低位,企业家为了获得稀缺劳动力就会提高工资水平,而人工成本上升又会推高消费物价水平,导致通货膨胀上升,通货膨胀上升又可长期减少就业。所以,在失业率与通货膨胀之间存在一种交替关系。对于菲利普斯曲线的交替关系,美国经济学家J. Bradford DeLong(2019)认为,1957-1988年期间,最简洁的菲利普斯曲线的斜率为负0.54。这就意味着失业率在低于估计的自然失业率(设定为6%)的情况下,每下降一个百分点,则第二年通货膨胀率会上升0.54个百分点。也就是说,2019年美国的失业率为3.5%,比自然失业率水平要低2.5%,如果按照最简洁的菲利普斯曲线来测算,当前美国这种失业率会使每年的通货膨胀率上升1.3%。如果2019年通货膨胀率为2%,那么2020年通货膨胀率应该是3.3%。如果失业率能够保持在同样的总体水平,那么美国2021年通货膨胀率将是4.6%2022年通货膨胀率是5.9%。实际上,失业率处于低位,通货膨胀率也处于低位,通货膨胀率并没有因为失业率低而上升。美国是这样,欧洲及日本都是如此。美联储主席鲍威尔曾对这种现象进行解释(2018)。他认为,近几年的通货膨胀之所以有稳定的表现,主要归功于长期执行的通货膨胀预期锚定机制。一旦公众的稳定预期改变,菲利普斯曲线就会出现报复,引发通货膨胀快速上涨。不过,这种解释力不强,难以说明问题。实际上,失业率与通货膨胀水平之间的不确定性关系很大程度上是与CPI指标体系失真有关。如果以ShadowStats非官方机构对CPI测算结果,问题就十分显然了。

可见,疫情前的全球低增长、低通胀、低利率的“三低”现象可能仅是一种表象,仅是用传统的理论、传统的计量模型、传统的统计指标来观察和衡量飞速发展的数字经济。实际上,近十几年来,全球经济发生了翻天覆地的变化,经济行为、企业业态、居民消费行为及消费结构等都与以往不可同日而语,传统的GDPCPI指标体系已经无法真实地反映这种变化了的现实。由于经济早已经成了政治的重要一环,如果还是把这些指标神化,国家制定经济政策将面临着一系列的困惑。我们就得打破目前对这些指数的神化,重构一种比传统指标体系更加适合数字经济的测量方法。如果能够这样做,“三低”现象可能会自然消失,所以,现在我们更应关注的是,疫情前全球经济增长能否持续?它所面临的问题与风险到底是什么及在哪里?疫情后全球经济增长会如何发展?我们应该如何面对?

 

三,疫情前全球经济面临最大问题及风险是什么?

新冠病毒疫情暴发前,尽管当时共识是全球经济不至于在短期内出现衰退,但经济陷入“三低”常态并逐渐迈向更低经济增长台阶则是一个不争之事实。可以说,2008年美国金额海啸之后,各国央行都启动了量化宽松的货币政策,向市场注入大量的流动性。过去10年仅美中日欧4大经济体向市场注入的流动性就达12万亿以上美元。但这并没有让全球经济重新走向快速增长之路,反之陷入“三低”常态。所以,2019年以美联储为首的各国央行又开始了新一轮的量化宽松的货币政策。20197月美联储开始了10年来第一次降息,并连续降息三次;欧洲央行将政策利息从-0.4%下调至更负的-0.5%;日本央行则表示维持目前负利率和量化宽松的货币政策。同时,当年全球还有40多个国家的央行宣布了降息。为了刺激经济增长,十几年来全球各国央行采取一轮又一轮的量化宽松的货币政策,把利息降低到历史最低水平甚至负利率,从而使得全球各国债务总额全面上升。无论是发达国家还是新兴国家,无论是企业家庭还是政府都是如此。IIF发布的《全球债务观测报告》显示(2019),截至2019年第三季,全球债务总额高达252.6万亿美元,按年增加近10万亿美元。全球债务与GDP比率持续攀至超过322%,创下历史新高。然而全球债务上升的问题未见缓和迹象,IIF预料,到2020年第一季末,全球债务总额将超过257万亿美元。对于企业债务来说,到2019年一季度全球企业债务总额达246万亿美元,全球企业债务违约也升到近年来最高水平。对于家庭债务,2019年加拿大居民债务收入比达到170%以上;中国也达到110%以上,远高于2008年美国金融危机爆发时的水平(西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心,2019。而且金融海啸后美国家庭曾一直在去杠杆,但近年来态势完成逆转。最近纽约联储银行公布的数据显示,到2019年底美国家庭总债务达以14万亿以上美元,又在创历史记录。而对于政府债务,美国与中国都是市场关注的重点。比如美国,随着财政赤字不断攀升,其债务水平也水涨船高。20192月,美国公共债务已经达到22.01万亿美元;从21万亿美元到突破22万亿美元,仅用了11个月时间。美国政府的债务在快速增长。中国地方政府的债务则在近两年快速飚升等。

全球债务的快速增长,最大的驱动力就在于各国央行货币政策过度宽松,在于极低的融资成本导致企业、家庭及政府难以抗拒加杠杆的诱惑。负利率的货币政策更是把利益倾斜贷款人,谁贷款越多获利越大,更驱使企业及居民债务增长。在这种情况下,这不仅会导致全球金融市场的流动性过剩,让大量的热钱在全球市场流窜追逐高风险的投资,也导致了全球性的产能过剩。目前就全球市场而言,几乎很少有商品是短缺的,反之都是过剩,都在抢占市场。产能过剩自然会抑制固定资产投资、产品价格和企业利润。这既降低了经济政策的边际效应,制约了经济增长,也导致泛金融行业(即银行、证券、保险及房地产业等行业)的过度金融化(Financialization)。有研究显示(张成思,2019),最近20年来泛金融行业对美国GDP的贡献度及这些行业的利润总规模等方面所占的比重日益增加。比如,泛金融行业对美国GDP的贡献从20世纪80年代的15%上升到200720%,在该时期,美国制造业对GDP的贡献则由20%下降到10%。而且2008年后金融化的局势更是在恶化。在中国,泛金融行业的利润占比从200415%左右上升到201860%左右。美国经济的过度金融化及中国经济的房地产化,就是两个最为经典的案例。一个社会经济活动的过度金融化不仅会导致对实体经济严重的信用挤出效应,融资成本降得最低也无法让这些资金流向实体经济而是在金融体系内循环,也将全面增加实体经济的营运成本及全面推高各种资产价格。比如,美联储的量宽政策向银行体系注入的流动性,目前美国银行业则有近2万亿美元资金以超额存款准备金的方式回流到美联储而不愿意贷款给企业。同时,目前美国企业具有强烈的发债动机,很大程度上就是要用低成本的资金来回购本公司的股票,提高杠杆率,推高公司股票的价格。中国影子银行盛行是另一种方式让资金在金融体系内循环的例子。还有,金融业的性质是服务,它服务于实体经济才能体现其价值。所以金融业的利润实际上就是实体经济行业的成本,泛金融业的利润占比过高,也就意味着让实体经济行业的成本上升。这不仅会制约实体经济发展及经济增长,也会刺激更多的从事实体经济的企业过度金融化。

可以说,2008年美国金融危机之后,各国央行长期地把利率维持在最低水平及向市场注入大量的流动性,短期内能够刺激正在衰退的经济不再下行,让负债过多企业不至立即倒下,但长期来看,它会让僵尸企业苟延残喘,延缓和阻碍各国经济结构调整,制约经济增长,甚至于造成社会经济的过度金融化,用泛滥的流动性全面地推高各种资产价格,让全球金融市场的风险大增。可以看到,2008年美国金融危机之后,过剩的流动性没有让各国通货膨胀率上升,则把美国的股票价格及全球许多国家的房地产市场价格推到天上。美国道琼斯工业指数从20096000多点上涨2020229000多点,10多年的时间上涨4倍多,打造了一个历史上最长的11年的大牛市。美国上市公司股票价格上涨,除了如苹果、亚马逊、谷歌、微软等科技企业实至名归之外,不少企业的股票价格与企业业绩无关,而是通过低成本融资来回购公司股票推高股价的结果(2019年前10个月美国企业发行债券达1万亿以上美元)。因为这样可以导致企业管理层手中认股期权及股票奖励更值钱。所以,美国股市泡沫随时都可能破灭的风险,3月份新冠病毒肺炎爆发则是压垮美国股市泡沫破灭最后一根稻草。

极低的利率和过剩的流动性,也导致了全球不少城市的房价暴涨。从2009年开始中国房价出现快速飚升,无论是从房价收入比、租金收入,还是绝对的房价来说,这是历史上绝无仅有的房价持续上涨期并吹起了一个巨大的房地产泡沫。在此期间,北京、深圳等城市的房价上涨超过了10倍。根据国际房地产投资顾问机构Knight Frank的统计,2013-2018年,全球“住宅房价”涨幅最高10个全球主要城市中,亚洲城市就占了一半。而在此期间,香港的平均住宅价格,上涨了3倍。如果以2003年的低点起算,15年来香港的房价上涨5倍以上。在此期间,加拿大的温哥华和多伦多、澳大利亚的悉尼、英国的伦敦房价也快速飚升。即使是房地产政策最为保守,坚持住房是用来居住、不能用作投资,房价曾30年只上涨10%的德国,2016年以来,房价也出现了大涨。德国联邦统计局的数据显示,相较于2015年底,德国房价累计上涨了22%,七大都会区的公寓上涨了41%,独立住宅上涨了36%,这是德国数十年来从来没有发生过的现象。这些都是低利率政策所导致的结果。就目前的形势来说,全球不少城市的房地产泡沫已经聚积了巨大风险。只要有风吹草动,随时都有可能挤破房地产泡沫的巨大风险。而历史上许多金融危机爆发基本上都是与房地产泡沫破灭有关。

过度金融化及资产价格飚升使得收入分配不公现象在全球持续恶化。这不仅在法国经济学家皮凯蒂(T. Piketty2013年发表的名作《21世纪资本论》中以长期历史资料加以证实,而且最近全球各地的许多研究也一再加以证实。非营利组织乐施会(Oxfam20182018年初发表报告指出,全球财富的82%集中在1%的富人手上,较贫穷一半人口所得却没有增长,而且全球最富裕8人的财富就相当这半数穷人的所有财富。美国经济学家梅尔曼(Bruce Mehlman)的研究显示(John Mauldin2019),在1987年至2017年间经过调整通货膨胀后,美国中产阶层家庭年收入增加18.5%,远低于美国GDP上涨112.1%。在1989年至2016年期间,标准普尔500指数暴升569%,中低阶层80%人口从没有从牛市直接地受惠,同期家庭净收入仅增长29.1%。也就是说,各国央行过度扩张的信用政策,把利率压到极低水平,向市场注入海量的流动性,全面地推高各类资产价格,其受益者只是少数富人。少数富人是这种政策最大的赢家,而全球中低收入者,特别是依靠养老金、储蓄所得生活的人则是最大输家。10多年来,富者越富,贫者越贫,贫富差距更是恶化,引发了社会的对立,制造了世代鸿沟,让主张贸易、反全球化的民粹主义兴起。而民粹主义兴起已经成了各国经济维持稳定增长的最大障碍。

可见,全球各国央行所采取的过度信用扩张政策或量化宽松的货币政策,可以刺激短期的经济增长,规避高企的债务在短期内轰然倒下,但无法保障一国经济长期持续稳定,反之,它却是金融危机爆发及经济衰退的根源。无论全球债务快速上升,还是过度金融化及资产价值快速飚升,其信用过度扩张一旦超过了合理边界,都将成为导致金融危机爆发的导火线。这就是为何目前全球经济“只有信用周期,不再有商业周期”的原因所在,也是全球经济所面临的最大问题及风险所在。而3月新冠病毒爆发所导致的全球绝大多数经济活动的停顿及经济衰退,有可能成了引发全球金融危机的导火线。

 

四,当前全球经济的抉择:如何让新冠病毒疫情冲击的最小化?

201912月初爆发以来的新冠病毒疫情是人类文明史上百年一遇的大灾难,它也可能是压垮人类的最后一根稻草。有人认为它如1918年西班牙爆发的大流感,上个世纪30年代出现的经济萧条一样,将给人类社会带来一场巨大的灾难。就目前的形势而言,这次新冠病毒横空出世之后,不仅短期时间内在中国迅速蔓延与传播,也很快地全球200多个国家快速传染与扩散。其传播的范围之广、速度之快、传播力之强、对人类社会经济冲击之大是前所未有的。新冠病毒疫情传播到的地方,这些地方的社会经济生活立即会按下暂停键。它完全打乱了民众社会经济生活的秩序,改变了企业的存在生态,甚至于改变了人们的生活理念及方式,它给人类社会经济造成的冲击及损失是灾难性的。

个人生活隔离、学校停课、企业停工停产、城市之间的交通停止、国家之间的航运停驶等,不仅给民众在身体及心灵上带了无限的痛苦、压力及恐慌,也导致了与人们生活及企业经营息息相关的物流、人流、信息流突然中断。而这给人类社会造成灾难性的影响与冲击,是无法用会计数字计算出来的。比如,疫情暴发后学校停课,导致全球近几亿学生无法进行正常的学习。而学校关闭,不仅会使整个教育质量下降,也让许多家长难以兼顾工作职责和照顾孩子,生产力下降;学校停课还会加深教育不平等,让弱势家庭的孩子学习突然中止,而财力较好的家庭则能够通过补习来填补学习的空缺等。还有,当数以千万计的人出于封锁或恐惧不能消费及按时上班时,先是相应的企业活动立即停止,航空运输、饮食服务、旅游等行业立即面临着破产倒闭之风险,随之而来的就是相应产业链的断裂、失业潮的涌动、中低收入居民陷入生活的困境、各种社会问题四起等。比如,美国在三个星期内申请失业的人数就达到1700多万人,全球产业链的中断等。

新冠病毒疫情快速向世界各国蔓延,还将直接打击这些国家的各种经济活动。特别是中国作为全球第二经济大国,当“中国工厂”生产停止,“中国制造”断供,中国游客不来,对许多国家相关产业链将产生巨大冲击,而这种冲击有多大是难以预料的。还有,当由于新冠病毒疫情所导致的持续闭关锁国,当产业链的断裂而导致产量持续下降和普遍出现生产瓶颈,甚至于只是对可能发生疫情的持续恐慌时,还可能导致全球性通货膨胀卷土重来及正处于脆弱中挣扎的全球经济将进入严重的衰退期,甚至于出现经济的大萧条。如果这种情况出现,对人类社会经济生活的冲击将是灾难性的。3月以来美国及全球股市暴跌、石油价格暴跌、金融市场震荡都意味着全球经济将进入严重衰退期。也就是说,新冠病毒疫情已经给人类经济生活带来了前所未有的巨大冲击,这种冲击将是人类社会百年一遇的大灾难。

特别是,就目前新冠病毒疫情发展趋势来说,它对人类社会的冲击与影响会有多大、范围多广、持续时间会多久都是难以预料的。因为,新冠病毒未来如何演变?人类是未知的。而新冠病毒的变种也许又是一次新的疫情暴发的开始。而且,有科学家指出,新冠病毒也可能长期化、流感化及常态化,因此,对于这场疫情会持续多久及扩散的范围有多大?我们是难以预料的。因为,这既取决于现代医学科学的发展与进步,也取决于世界各国如何来应对的态度与政策。目前美国、欧洲等国新冠病毒疫情突然快速蔓延很大程度与政府的应对政策有关。而新冠病毒在海外流行有可以引发中国第二波新冠病毒疫情的到来。因此,面对新冠病毒疫情的不确定性,面对新冠病毒给人类社会带来的严重脆弱性,我们并非担心黑天鹅事件或新的新冠病毒疫情是否再次发生,而是要透过各种努力让新冠病毒疫情对我们造成的冲击降低到最小程度,让这种冲击所带来的损失降低到最低程度。

对此,首先,对于新冠病毒来说,人类基本上还处于初步认知阶段,既没有研制出可抗的疫苗,也没有发明医治有效药品,对隐蔽性时间长、传染力强的新冠病毒带病毒者坚决强制隔离目前是有效的方法之一。目前武汉、香港、新加坡等之所以能够成功控制疫情有效与此方式有关,而美国、意大利、英国等则是典型反面案例。而要做到这点,疫情相关的信息公开透明则是十分重要的。中国政府要借助当前抗疫的大势立即着手建构公开透明的大数据的公共卫生信息监测系统与共享平台,就如约翰霍普金斯大学系统科学和工程中心打造的创新仪表板地图,既可实时追踪疫情的扩散轨迹,也能把握疫情未来发展趋势。国家公开透明的公共卫生信息监测系统既包括小数据的实时疫情的数据统计及相应的知识咨询与普及,也要包括相关性信息的大数据共享平台建立。通过相关性信息的大数据共享平台,使民众与企业能够更早发现疫情可能发生情况及地区,预先安排好自己的活动。而疫情信息的公开透明及疫情大数据平台的建立不仅有利于政府的判断与决策,让政府能够选择较优的应对方式,也有利于把民众对疫情的恐慌程度降低。这些都有利于我们把疫情的冲击降低到最小程度。

其次,由于新冠病毒未来如何演进是不确定性的,由于新冠病毒疫情会持续多久是不确定的,因此它对一些地方及国家的经济会造成多少损失也是不确定的。对于这种损失,并非目前所公布的经济数据那样下降了多少,比如中国3月的PMI下降35%,中国2月份汽车销售下降80%,中国有80%以上的上市公司都受到新冠病毒疫情很大影响,武汉市2月份住房销售出现了冰封、全球经济负增长、美国失业率迅速上升等,这些都是会计的账面数据,是表面的东西,根本上无法真实地反映新冠病毒对现实经济生活的冲击到底有多大。如果政府仅是根据这些数据进行判断与决策,可能会把问题搞得更为复杂,治丝益棼。比如,33日,美联储在美国股市开盘30分钟后,在市场毫无预警的情况下宣布降息2码。美联储主席鲍威尔随后在记者会上表示,“我们看到美国经济前景面临风险,因此采取行动”。之后,甚至把美联储的基准利率下降到零。显然,美联储此举目的是为了救新冠病毒的疫情经济,是为了救由于疫情经济所导致的美国股市暴跌,但实际美联储没有把问题的核心搞清楚,其效果则是十分有限的,反之所带来的问题会更多。因为,这样的突然降息既无法化解服务业的消费突然下降,也无法解决企业供应链断裂的危机,反之,还可能强化投资者对经济陷入衰退风险的预期。可以说,3月份美国股市的暴跌肯定是与这种仓促的决策有关。所以,中国政府要静下来观察疫情之变化及趋势,既要看到会计账面意义上的损失数字是多少,更要关注那些无法用账面数据所显示的损失,特别要通过大数据分析的方式来获得。在这种情况下,政府才能做较优决策,让新冠病毒疫情对社会经济生活冲击和影响降低到最小程度,而不是如2008年美国金融危机爆发之后所推出4万亿元救市政策所带来的无可复加的后遗症。

再次,随着新冠病毒快速在全球蔓延,迫使许多国家不得不采取无底线的隔离政策,城市封城、商业停摆、学校停课、海关关闭、人员与货物的流动全面限制等,再加上全球金融市场股市、汇市、债市急剧暴跌,全球许多国家的锁国对实体经济及金融市场带来的冲击与恐慌是前所未有的。对此,各国政府纷纷推出了极端的救市政策。无论是货币政策还是财政政策都是如此,以此来避免企业倒闭、工人失业及促进投资与消费。但是,要让新冠病毒的冲击最小化,目前政府财政刺激政策要做的则应该是直接用货币来补贴受到冲击最大的服务业,如航空、旅游、餐饮等,先让这些企业能够存活下来;应该如美国加拿大一样直接向居民发放货币,以此以此来刺激市场消费。特别是要用货币补贴给失业的中低收入者,以帮助他们度过难关等。只有这样才能让居民消费重新启动,中小企业存活下来,这可能比以投资来拉动经济效果会更好。从中长期来说,更为重要是要防止金融危机爆发,防止以此引发的经济衰退。也就是说,新冠病毒疫情之后,全球经济衰退是大概率事件,我们要作好应对准备,不是要如何来保持原有的增长速度,而要让受新冠病毒疫情冲击的最小化。

总之,面对新冠病毒肺炎疫情突然爆发,更是使得全球经济结构疲软及各国央行货币政策工具不足这两大弱点雪上加霜,再加上全球各国政府已对祭出11万亿以上美元救助政策,更是把这两大弱点推向了极致。全球经济衰退或经济长期疲软停滞已经不可避免,我们要做的就是如何让疫情对社会经济的冲击最小化,并借此机会全面检讨现行的货币政策、GDPCPI等统计指标体系并进行改革,以此寻求经济增长与央行信用扩张之间的平衡,设计出适应数字经济时代衡量经济业绩的新的指标体系及物价指标体系,逐渐去杠杆,让过高的资产价格逐渐回归理性,并借助数字经济之动能让中国经济逐渐地走出疫情冲击之困境。中国是这样,全球各国也应该如此。(易宪容,青岛大学财富管理研究院院长,教授、博士生导师)

 

参考文献

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11Eric Basmajian2019. Lacy Hunt On The 6 Characteristics Of An Overindebted Economy.参见/seekingalpha_com/article/4243017-lacy-hunt-on-6-characteristics-of-overindebted-economy,2020年2月8日访问。

12Steve Blumenthal(2018).On My Radar: You Get What You Need.December 21, 2018.参见/www_cmgwealth_com/ri/on-my-radar-you-get-what-you-need/.2020年2月8日访问。

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论文刊发在学术前沿杂志第4期

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